全球疫情持续演进，生命科学和医疗健康领域持续成为市场关注的焦点。放眼全球生物医药产业，中国前十名的生物医药公司的市值还不及美国的十分之一，但国内却拥有最大的潜在市场；过去两年，因为港交所和科创板的新规为尚未盈利的生物科技企业提供了更多元的融资渠道，2018年中国医药及生物科技行业 IPO数量及募集资金总金额创十年来的新高，但私募融资却进入了低谷。

在这个紧迫与机遇并存的时代，DeepTech试图在大变局中追踪生命医药创新路径，探索资本起落与创新的相互关系和影响。

围绕国内生命科学和医疗健康产业，DeepTech和磐霖资本的创始主管合伙人、业内称为 “投资狙击手”的李宇辉聊了聊，同时，李宇辉也是“首届《麻省理工科技评论》中国生命科学创业大赛”评委之一。磐霖资本成立于2010年，迄今为止已发起管理了十期基金，投资方向聚焦于：围绕重大疾病的新药研发和高端医疗器械、基于消费供给端的智能化、数字化改造的企业服务和智能装备，用李宇辉的话说：生命医药和 to B。

磐霖投过国内小核酸制药领军企业瑞博生物、疫苗龙头康泰生物（300601）、IVD于HPV检测龙头凯普生物（300639）、肝癌晚期治疗中药一类新药研发企业盛诺基等 50 余项目，整体 IRR 水平都超过 30%，DPI 超过 1。

“专做生命科学和医疗健康产业的基金，

并非规模越大越好”

Q：你觉得生命科学和医疗健康产业的投资和其他领域比起来，有哪些显著的不同点？

A：生命科学和医疗健康产业的投资最大的一个特点，就在于它需要长时期、长时间的研发准备，另外在前期就要有非常高额的投入，它还有一个特点就是需要市场准入。这对于创业来说就会是一个很大的挑战，一般的技术领域可以通过一小部分的资金对产品进行快速迭代或者尝试再进行验证、扩大规模，而生命科学和医疗健康产业会有很大的不同。通过我们在投的方向上来看，在相当长的一段时间内，生命科学和医疗健康产业的创新企业都处在一个无法自身自我造血、需要资金持续注入的过程之中，这个特征比较明显。狭义来看，比如生物技术和新药研发，美国的新药的平均研发成本大概是 25 亿美金、10-12 年的时间，投入非常大。

第二，对于美国来说，生物领域的投资是高风险高回报的。对于投资者而言，我们希望最好能投在估值上升最快的阶段。新药研发从项目开始，到进入临床，大概需要五年多一点的时间，而临床二期、三期数据得到验证的话，估值的上升速度是比处于同一阶段的 TMT 来说更快的，这也是非常显著的特征。

第三，这与创始人有关。因为生命科学的融资是不断进行的，使得投资人的股权逐渐被稀释，这就会出现项目后期投资机构思考如何激励创始团队的问题。

还有一点，在单个项目退出的时候，生命科学和医疗健康产业能做到十亿美金IPO的企业相对比较少， 不像 TMT 行业的能做到规模那么大，所以我们觉得，从 LP 收益的角度来看，专项做生命科学或者生物医疗技术投资的基金，并不是说规模越大就越好。

国内的医疗健康企业，其创新性可能不如美国，技术上更多是采取me-too、me-better、 fast-follow这样的策略，所以投入相对较少、风险较低，而像我们投的重大疾病领域，比如像肿瘤、心血管、代谢性疾病，是有巨大的临床需求的，换句话说，这一类的产品获得市场准入之后，实际上在中国的市场空间是很大的。所以在中国的特点就在于，投入可能没有美国那么大、风险没有那么高，但是巨大的市场潜力使得行业的先行者还能够获得一个非常好的回报。

Q：受疫情等的影响，很多投资人都警示称今年企业的融资情况可能不会太好，投资人出手会更加谨慎，在此背景下，生命科学和医疗健康产业的项目会有不同吗？

A：因为现在疫情还在演进，现在的悲观的说法是可能超过了大萧条时候的经济危机，更多的可能是在和 2008 年的经济危机作比较。我们也参照 08 年的数据对比来看，主要看两个部分：08 年之后，在不同行业领域里，A 轮单月的融资事件和A 轮之后的融资事件的情况。生物科技在 A 轮之前的下降了 30%，后续轮次只降低了 5%，而同时期的 “制药和健康领域” 的数字分别是下降了 40% 和 13%；TMT 下降了 35.2% 和 33.3%；互联网下降了 40% 和 11%；半导体下降了 30% 和 29%；一般消费下降了 38% 和 20%。所以，就A轮的融资事件而言，生物科技和其他行业差别不大，但是对于后续轮次来说的话，它的下降幅度比较小。

所以可见，在经济情况不好的状况下，对于生物科技的早期投资可能会偏谨慎，但是对后续的投资的影响幅度就会小一点。这也符合它的特征，因为产品研发在后续轮次的时候更容易成型，另外再加上前面提到的二期和三期临床期间估值会上升的更快，投资机构也更愿意进行投资。现在美国的疫情情况还在演进，所以后续情况还有待观察。

Q：那磐霖的投资策略会因为疫情而更偏重后期吗？

A：不会。我们的策略更偏前，从药的角度来看，我们喜欢在筛选化合物到一期临床前后，当然我们会涵盖到二期临床这个阶段，但是后者介入的非常少。VC 尤其是生物医药 VC 是一个相对长期的投资策略，我们不会因为疫情的变化而改变节奏，因为它不像是二级市场反应那么迅速，所以我们还是比较坚持长期的策略。

不过疫情还是有一些影响，主要是临床推进方面。我们在看一家专门做患者招募的公司，之前服务于国外的大药企，现在也拿到更多国内大药企的单子，但是因为疫情的影响，患者招募碰到了一些困难，实质性的影响就是临床也会推迟，我们估计可能会推迟一个季度左右。

另外，对于创业型的研发企业来说，可能会遇到现金流的问题，我们建议这些企业做好现金规划，“开源节流”：在项目方面聚焦一些主要项目，对资金的安排也要更加谨慎；另一方面也要加大融资力度。一些企业之前比较纠结估值，因为这个领域这两年比较热、估值比较贵，尽管我们是在前移投资，相对来说估值比较合理，但依然很贵。所以随着融资进程的加快，企业对于估值就不会那么强烈，这对于估值的合理化会起到作用。我们认为这可能是一个比较好的投资时期。

“行业里出现扎堆投热门靶点的现象”

Q：你觉得当下中国生命科学产业链处于什么阶段？有哪些核心问题正在暴露？

A：在生命科学和医疗健康产业，欧美肯定在基础研究和成果转化方面都处在一个领先的地位，而且领先的还不止一点点。

国内的项目大部分都是复制国外的的科学发现和技术经验，来国内落地。国内的投资机构这两年加大了海外项目的投资，比如在波士顿或者硅谷的生命科技项目。我们在硅谷的项目也在推进。总体而言，现在投在生命科学这个领域的总体资金量增大了很多，但是可投资的企业的数量没有快速增长，所以就会出现“水涨船高”的局面，企业的融资金额和估值都涨得很厉害，而同时合同条款也对创始人更有利。这就出现了一个问题，资金的效率其实在降低，整个领域的回报也有所下降。

第二个问题，国内能够获得国外药企认可的自主创新项目不多，尤其像 first-in-class 里就更少，整个生态中原创性的东西很少，这就导致投资的领域更加集中，集中程度比国外更高，就出现了扎堆的情况，导致估值上升。

Q：基于以上的情况，我们的投资面临哪些挑战？

A：从生态环境上来看，国内在向国外靠拢，但是我们还需要时间。国内的不管是创业和企业，还是投资和监管，都在靠拢的过程中。现在监管正在继续深化，但是支付端和医保、商保的问题还有很长的路要走。国内的商业保险并不像国外那么普及，导致创新药和器械的国产替代在国内销售遇到很大的压力，老百姓不一定能买得起和吃得起这些药，国内市场受到了一些限制。所以我们说中国的人口基数在这里，但是要把这些潜在市场转化成实际市场，还需要支付端和保险的配套支持，否则就会影响新药和器械的研发进程。

所以我们认为，既要能看到市场的希望，也要保持一份清醒。

Q：磐霖有打算投支付端或者医保方面的项目吗？

A：我们有在关注这个领域，但还没有出手。因为这个涉及到很多体制改革方面的问题，我们更喜欢投市场化一些的领域，所以不知道信息技术的发展会不会在其中起到一些作用，现在还在观察。

Q：国内生物医药领域在 2018 年达到小高潮，2019 年则开始锐减，近两年应该还会有一些投资调整和洗牌，在这个渐趋冷静的背景下，磐霖资本的投资规划会有变化吗？

A：2018 年，中国医药研发投入超过 170 亿美元，同比增长 22%，远高于全球 5.4% 的增长率。国内在这方面，确实增长迅猛。我们最开始在 2011 年投了康泰生物，之后到 2014 年底 2015 年初搭建了专业的团队、形成规模，2016 年公开讲了我们投创新药，叫“创新药的春天来了”。

这两三年，资金不断地进入这个领域、创业兴起，进入了一个快速迭代发展的过程。我们切入的角度在于重大疾病未满足的临床需求，这方面最大的市场就在中国。另一方面，随着近几年海外人才的回归、以及国内人才的崛起，国内也开始慢慢具备了创新的基础。企业采取了一些灵活的策略方法来推进产品研发和临床，也有不错的表现。这就是大量资本进入这个领域的原因。

但是就新药研发来说，按照美国的经验，最终走出来的大概只有 10%。2015 和 2016 年的这一批新药投资，如果按照临床一期一年半到两年、二期两年、三期三年的情况的话，这部分项目已经进入了二三期阶段，按照一般规律的话，一些药可能就没办法走到临床三期或者拿到药证，这就会影响到基金的收益以及相应的策略。

其实在几年前我们就发现，行业里出现了扎堆投热门靶点的现象，比如 PD-1/PD-L1这样的领域。就我们而言，磐霖目前选取临床已有一定验证、市场潜力大、竞争格局尚未形成或者存在差异化竞争空间的靶点，这样一些靶点；同时我们非常重视新的生物技术在新药研发中的作用，比如药物递送系统对核酸药物的关键作用。通过这些产品市场需求程度、靶点和技术应用的先进性以及团队的特征的把握，我们有信心结合产品的差异化、产品管线的丰富度、具体产品的推进程度、团队和融资情况的综合判断投出一批具有生物科技壁垒和良好临床表现的创新型企业。

Q：你怎么看最近火热的 mRNA 技术和人工智能研发药物？

A：受新冠疫情爆发的影响，mRNA 疫苗最近受到的关注度越来越高。mRNA领域在国外的关注度其实一直很高，尤其受到资本和产业的青睐。主要原因在于 mRNA疫苗相对传统疫苗开发有较大优势。开发 mRNA疫苗不必获得病原体本身，只需要知道病原体序列即可以，生产也相对简单，因此开发速度更快，能更好地满足突发疫情的需求。以本次新冠疫苗开发为例，从新冠病毒的基因组测序到其候选疫苗的首次注射仅用了 63 天，创下疫苗开发记录。

磐霖其实一直在跟踪和关注 mRNA 领域进展，我们比较看好 mRNA 发展前景。第一，mRNA 应用市场潜力非常大，除了应用于传染病疫苗开发，还可以应用于肿瘤治疗疫苗开发、蛋白替代治疗等领域。第二，我们最近也注意到 mRNA 疫苗在国外临床上初步展示了不错的安全和疗效数据，进一步的数据值得期待。第三，mRNA 技术具有较高的技术壁垒，特别是递送技术是一个开发难点，这样的壁垒决定了未来的核心参与者数量不会太多。

至于人工智能研发药物，我认为还有待时间进一步验证。

Q：你之前在演讲中提到 “无药可医” 的药物也会是磐霖的投资方向，除了你提到的技术和靶点两个维度之外，一些病症比如阿尔兹海默症也会成为一个关注方向吗？

A：罕见病我们肯定在关注，因为会有一些孤儿药获批。但是像阿尔兹海默症这一类非常难以攻克的疾病治疗方面，我们还没有涉足，在看一些这样的机会。在适应症方面，我们更多还是看病患群体较大、市场较广的这样一些治疗方法。

从罕见病的角度，更多的可能是要看产品的附加值。我们之前投了一家治疗脑胶质瘤的器械公司，这个患者群体可能不大，但是治疗费用很高，相关产品的附加值也比较高。另外这个器械，也有可能在不同的适应症之间推广。

所以，“无药可救”这个领域我们在看，但是客观来说难度还比较大。

图 | 磐霖往年生命科学和医疗健康产业投资的部分公司

“我们会投科学家中的企业家”

Q：以你技术出身、“投资狙击手”的身份来看，一位非生科专业的投资人怎么才能最终修炼成看得懂、看得准、抓得住的狙击手？

A：我是工科和经济学相结合的教育背景，大学毕业在国企做了三年 CAD 的技术开发，研究生毕业后我在券商做了 10 年的投行业务，完整经历了国内经济腾飞的黄金 20 年。所以，对于人均 GDP 不断提升带来的消费升级在医疗健康领域的表现，我有切身的体会和预期，比如重大疾病的临床需求；同时近 10 年的医疗投资之于生物科技甚至生命科学和医疗健康产业的重大科学发现和技术进步对于新药和器械产品研发的促进有直观的感受，国内大的药企尤其是上市公司也不断加快了向创新药研发的转型力度，比如恒瑞。这样的认知构成了我对于国内生物医药投资认识的基础，这与 10 年以前的医药投资的思路完全不同。

我不是生物学、医学出身，2011 年刚开始投资凯普生物及康泰生物时，我带队在一线做尽调和访谈，请了两位医学界的朋友帮我在技术上进行把关。这两个项目非常重要的特征在于首先是对于重大疾病的预防、诊断和治疗需求的认知；其次是对于技术先进性继而产品领先性的把握；第三是团队的把握，后来这两个项目都大获成功。这坚定了磐霖进入医疗领域投资的决心。

由于医疗后期项目非常稀缺，2014年我们下决心往前走，把我们的主题坚定的定在针对重大疾病的新药研发和高端医疗器械，同时我们组建了专业的医疗投资团队。我们的医疗专业团队，包括医药工业背景、临床医生背景、新药研发背景以及第三方技术咨询背景等几位同事，都已经在磐霖做了五六年，最开始他们在项目组中担任助手角色，负责技术判断，他们的专业背景及人脉可以很好地完成这一工作，并弥补原有团队在生物医药专业认知上的不足，同时这些同事也受到医疗投资项目的直接锻炼，提升对于医疗投资的认知，我是投行总经理出身，可以更好地把不同专业背景的人有效融合起来；后来我们积极组织团队加强对新的生物技术和靶点认知的研究，以提升技术认知的提起卡位能力，比如刚刚宣布完成国风投、高瓴等新一轮投资的瑞博生物就是如此，我们是瑞博A轮、B轮、C1轮的投资机构，基于对小核酸成药前景的判断，磐霖成功实现了在小核酸领域的提前卡位；同时我们鼓励团队骨干负责投资项目，向全面的医疗投资人转化，效果非常明显。每周的例会我们都会谈一些项目，抽丝剥茧地去分析它。

医疗生物背景人员做技术的判断和分析，投资背景人员把握与公司的适配性这些技术以外的要素，这样就形成了一个整体判断。所以，投资策略的认知和团队建设是磐霖生物医药投资的基石。当然，具体的投资方法才是我们看得懂、看得准、抓得住的诀窍。

Q：如何去理解“科学家中的企业家”？你认为生命科学和医疗健康产业的创业者必须要必备的素质是什么？

A：这是我们非常重视的评判项目的维度之一。总的来看，做创新创意、消费这类to C的创始人，年龄可能在三十岁上下，to B的可能在三十五到四十岁之间，而在新药创新的年龄一般都在四十五岁以上。“科学家中的企业家”，首先他一定是一个科学家。他们往往都是国内名校毕业，然后去美国读博硕，毕业之后在大的药企或者研究所工作。这一类人他的经验积累、科研积累都在国外完成了，他们有非常强烈的愿望成就一番事业，这个时候国内的创业氛围会吸引他们回来创业。他们自身就是学术带头人，这个很关键，他有对技术的框架设定。此外，这样的人能吸引各个层次的研究人员加入，在搭建团队方面会有优势。

另外，情商也至关重要，包括管理能力、组织能力等等。第三，商务能力，比如技术资源和产品引进，license in和 license out这样的事情。如果说创始人本身科研气质较浓的话，他一定要有一个专业的BD助手。另外还有融资能力，交流能力等等。

Q：未来五年内，你觉得比较有潜力的投资细分领域有哪些？为什么？

A：从大的策略上来说，我们还是聚焦肿瘤、心血管和代谢性疾病等重大疾病的预防诊断和治疗，重点布局新药研发和高端医疗器械。我们非常强调有应用基础的突破，主要还是根据fast-follow的策略去看，当然也会关注 first-in-class。

创新药是解决临床重大疾病临床需求最关键手段之一。我们认为创新药研发的驱动因素主要来自两方面：一是生物技术的进步，二是对靶点 / 疾病机理层面深入的理解。近年来，基于生物技术平台的创新药物不断涌现，包括基因治疗、细胞治疗、小核酸干扰药物等，解决了罕见病、血液瘤等众多疾病的临床需求；与此同时，基于对靶点 / 疾病机理的深入研究，产生出了 PD-1、PCSK9 等靶点的重磅创新药物，有效解决部分肿瘤、代谢等疾病临床需求。

从新药的角度来看，有这几个领域是重点关注的：

一个是干细胞和 CRISPR 结合的细胞治疗技术，因为随着基因编辑技术的日益成熟、对干细胞的认识更加深入，以及基于诱导多能干细胞（induced pluripotent stem cells, iPS cells）的结合发展，在细胞治疗领域应该会有巨大的技术进步。

第二个是基因治疗技术，这种技术为传统治疗无效的疾病提供了一个可选择的治疗方案，尤其在遗传疾病上。欧美已经批准了六种基因治疗产品，目前有八百多项项目正在临床开发中间，这其中会有一些机会。

第三个是核酸干扰药物，核酸干扰药物和基因治疗技术是结合在一起的。在针对目标蛋白的靶向治疗和针对 DNA 突变的基因治疗之间，利用 RNA 干扰机制开发的核酸干扰药物已经有多种药物上市，并且在向治疗领域延伸。我们投的瑞博就属于这一类。

当然我们还会关注其他一些，比如创新性抗体平台技术、创新性靶点药物、干细胞测序等等。总体来看会从技术和靶点两个方向去评判。